坚戈升值是好事吗？专家分析背后因素及潜在影响

艾加津认为，当前围绕坚戈升值主要存在两个问题：一是这种升值在多大程度上反映哈萨克斯坦宏观经济和整体经济的稳定性；二是坚戈走强究竟源于基本面因素，还是具有短期和投机性质。

坚戈升值是否具有投机性质？

对于第一个问题，艾加津援引国际评级机构标普全球评级（S&P Global Ratings）近期对哈萨克斯坦主权信用评级的调整进行了说明。

2026年8月底，标普将哈萨克斯坦主权信用评级由“BBB-”上调至“BBB”，这是自2016年以来首次上调。

根据标普的评估，此次评级上调反映了哈萨克斯坦经济发展的稳定前景、经济多元化进程持续推进，以及已经积累起较为可观的外部和财政缓冲。该机构认为，尽管面临外部挑战以及全球大宗商品市场价格波动，哈萨克斯坦经济仍具有韧性，并有望在中期继续增长。

不过，对于坚戈升值究竟在多大程度上由基本面因素推动，艾加津认为情况更加复杂，目前并不存在简单明确的答案。

他指出，宏观经济稳定以及国际黄金外汇储备、国家基金资产等外部和财政缓冲，有助于改善主权信用评级，并降低违约和信用违约掉期（CDS）风险。

与此同时，在基准利率较高的情况下，哈萨克斯坦主权债务对外国投资者和投机资本的吸引力也随之上升。在金融市场中，这种操作通常被称为“套利交易”（carry trade）。

在这一背景下，市场上的美元供给增加，对坚戈的需求随之上升，从而推动坚戈升值。

但艾加津同时提醒，通过这种方式进入哈萨克斯坦的外国资本也可能迅速撤离，因此其中一部分可以被视为投机性资本。对哈萨克斯坦而言，更重要的是吸引以直接投资形式进入的长期稳定资本，而不是依赖这种临时资本流入。尤其是去年哈萨克斯坦外国直接投资净流入已经出现负值。

此外，哈萨克斯坦国家银行为保障国家基金转移支付，一直在国内外汇市场出售美元，同时开展“镜像操作”，即针对国际市场出售黄金所得进行相应的外汇出售操作。

不过，自2026年6月起，国家银行开始部分限制外汇进入国内市场的渠道，并调整国家基金转移支付所需外汇的兑换机制。按照新的机制，国家银行不再一次性在国内市场出售相应规模的外汇，而是将出售量在全年更加均匀地进行分配。

例如，今年6月，财政部从国家基金获得转移支付所需金额折合6.6亿美元。其中，国家银行仅在国内外汇市场出售2亿美元，其余4.6亿美元并未进入国内外汇市场，而是由国家银行直接从国家基金购入，并纳入黄金外汇资产。

7月也开展了类似操作。

由此，约10亿美元没有在短时间内集中进入国内外汇市场，也没有由此形成额外的坚戈需求，从而避免本币出现过度的“非市场化”升值。

此前，准国有企业通常还需要在国内市场强制出售50%的出口外汇收入，这也会增加对坚戈的需求。不过，自2026年7月13日起，这项要求已经取消，在一定程度上进一步减少了市场上的美元供给。但最近几个月，准国有企业在外汇市场中的占比仅为3%至5%。

综合上述因素，艾加津认为，目前推动坚戈升值的大部分因素仍具有短期性质，因此坚戈兑其他货币的汇率在近期仍可能发生变化。

与此同时，近期在库鲁尔泰会议上公布的2027—2029年共和国预算草案和社会经济发展预测中，已经纳入坚戈升值约12%的情景，即美元兑坚戈汇率由540坚戈调整至480坚戈。

资源型经济与“荷兰病”风险

艾加津指出，全球大宗商品价格、国际贸易以及供需变化对不同国家产生的影响并不相同，其程度取决于经济发展水平以及一个国家是否拥有丰富的自然资源。

国际货币基金组织将资源丰富国家单独归类，哈萨克斯坦也属于这一类型。国际金融机构的研究显示，由于全球大宗商品价格波动较大，资源丰富国家通常更容易受到外部冲击，其实际汇率的波动也往往比经济结构更加多元化的国家明显。

哈萨克斯坦自本世纪初以来经历的多轮油价上涨和下跌，也体现了这一特点。

国际货币基金组织在《资源丰富国家的宏观经济稳定：财政政策的作用》研究中分析了1970年至2014年的数据。研究显示，与其他发展中经济体相比，资源型国家的部分宏观经济和制度指标表现较弱，其中财政政策的顺周期性约高出一倍，制度质量相对较低，经济增长下滑和停滞持续时间也更长。

国际货币基金组织在《财政监测：大宗商品过山车——不确定时期的财政框架》报告中还指出，多数大宗商品出口国的财政政策未能充分保护本国经济免受全球大宗商品价格波动影响。在不少情况下，由于政府支出具有明显顺周期特征，反而放大了经济波动，并对长期增长造成不利影响。

从宏观经济角度看，当大量外部资本流入资源行业并推动本币持续升值时，可能形成所谓“荷兰病”。

艾加津以尼日利亚为例指出，该国货币奈拉曾因高估和升值产生严重后果。尽管尼日利亚是石油输出国组织成员，目前其人均国内生产总值在全球排名仍相对靠后。

“荷兰病”通常通过两条主要渠道影响经济。

第一是“资源转移效应”（Resource Movement Effect）。当资源行业能够创造远高于其他行业的利润时，资本、优秀工程技术人员、法律人才和劳动力会从农业和传统制造业流向资源行业，或转向为资源行业提供服务的银行、房地产开发和零售等领域。

第二是“支出效应”（Spending Effect）。随着本币升值，进口商品在国内变得更加便宜。在这种情况下，一些国内生产商可能发现停止生产、转而从事进口业务更加有利，因为本国产品越来越难以与大量进入市场的廉价进口商品竞争。

艾加津认为，如果这一过程持续发展，经济可能进一步面临所谓“资源诅咒”问题，对原材料收入形成更强依赖。国家财政越来越依靠资源租金，而不是来自多元化经济活动的税收，税基发展受到影响，推动创新和改革的动力也可能减弱。

坚戈升值后可能带来什么？

艾加津指出，上述影响更多涉及长期前景，而坚戈升值在中期可能产生的影响，同样值得关注。

国际贸易理论中存在“马歇尔—勒纳条件”。按照这一理论，如果国内对进口商品的需求弹性与国外对本国出口商品需求弹性的绝对值之和大于1，本币贬值将有助于改善贸易收支。

布西耶、戈利耶等学者在《全球贸易流动：重新审视汇率弹性》研究中，以51个国家为样本得出结论认为，马歇尔—勒纳条件总体成立，即汇率变化与贸易收支之间存在较为稳定的联系。

该研究显示，在所研究经济体中，本币贬值10%与净出口相当于GDP约2%的改善相关。这意味着，汇率变化可以成为调节和纠正外贸失衡的一种机制。

国际货币基金组织在《低收入国家的外部表现》研究中，则以150个国家为样本分析实际汇率变化如何通过贸易价格和贸易量影响贸易收支。

研究认为，本币贬值——在固定汇率制度下即货币贬值调整——有助于改善贸易收支。

国际货币基金组织针对哈萨克斯坦进行的估算显示，在坚戈贬值1%的情况下，贸易收支改善幅度在马歇尔—勒纳模型下相当于GDP的0.28%，在一般模型下为GDP的0.43%，在“小型经济体”模型下则为GDP的0.9%。

不过，围绕马歇尔—勒纳条件也存在不同观点。

一些研究人员认为，该条件更多适用于制成品出口占比较高、进口替代能力较强且经济结构较为多元化的经济体，而对于资源型经济体的适用性相对有限。

原因在于，资源出口国即使让本币贬值，也不意味着国际市场会因此购买成倍增加的石油，因为石油消费量主要取决于全球经济周期和石油输出国组织的配额，而不是一个小型经济体的汇率水平。

近年来，国际贸易理论中“主导货币范式”（Dominant Currency Paradigm）也受到越来越多关注。按照这一理论，由于国际商品价格往往与美元等主导货币紧密挂钩，发展中国家本币贬值并不会自动使其商品在国际市场上变得更加便宜，因此出口商未必能够由此获得明显的价格优势。

尽管如此，艾加津援引多项研究认为，马歇尔—勒纳条件对哈萨克斯坦仍具有一定适用性。

一方面，全球石油市场供应商数量较多，同时市场上还存在受到制裁后以折扣价格销售的伊朗和俄罗斯石油。

另一方面，哈萨克斯坦工业结构正在发生变化，制造业占比开始超过采矿业，而加工产品出口额在过去五年增长了1.5倍。

坚戈走强背景下贸易顺差或明显收窄

艾加津认为，2027—2029年哈萨克斯坦社会经济发展官方预测也体现了汇率与贸易平衡之间的关系。

根据基准情景，在美元兑坚戈汇率为1比480的情况下，哈萨克斯坦贸易顺差预计将从2025年实际的110亿美元下降至2029年的1.47亿美元。

按照这一预测，2025年至2029年，在预测采用更强坚戈汇率的背景下，商品出口仅增长14.5%，而进口则将增加约三分之一。

与此同时，进口较快增长也与哈斯穆-卓玛尔特·托卡耶夫（Қасым-Жомарт Тоқаев）总统提出通过大规模基础设施和经济现代化建设，使国家成为“一个大型建设工地”的任务有关。为推进相关建设，哈萨克斯坦将需要进口大量价格较高的投资类商品。

艾加津指出，从中期来看，全球大宗商品市场环境也可能朝着不利于石油净出口国的方向变化。

如果出现这种情况，出口可能停止增长，从而进一步影响国际收支经常账户，并可能消耗哈萨克斯坦已经积累的外部和财政缓冲。

在其他条件不变的情况下，由于哈萨克斯坦服务贸易长期处于逆差状态，商品贸易收支恶化可能导致经常账户持续出现赤字。

由此产生的问题是，应如何为这一赤字融资。

艾加津指出，可利用的主要来源包括金融账户和国家银行黄金外汇储备。

但从金融账户来看，一批大型投资项目已经完成，目前部分投资者汇出的利润超过其再投资规模。去年外国直接投资净流入转为负值也反映了这一趋势。

与此同时，长期持续动用黄金外汇储备并不可取，因为其主要作用在于应对和缓冲货币市场的短期冲击。

艾加津认为，目前哈萨克斯坦仍面临经常账户赤字与预算赤字并存的“双赤字”局面。现阶段，主要通过积极使用国家基金资金以及增加政府借款等方式应对。

在外部环境有利的情况下，这种结构总体仍可管理。但从中期来看，“双赤字”可能明显提高经济对外部冲击的敏感程度，并限制实施逆周期财政政策的空间。

艾加津最后提出，如果近期国际油价再次出现大幅下跌，哈萨克斯坦经济又将如何应对这一局面，仍是需要关注的问题。